V tomto čísle finančního měsíčníku jsme si pro Vás připravili výtah z posledního investičního výhledu, což je kvartální periodikum vydávané našim investičním týmem, reflektující názory o vývoji kapitálových trhů v posledních třech měsících roku 2010. V případě, že budete mít zájem o zaslání celého výhledu, prosím kontaktujte svého finančního poradce nebo nám napište na náš email. V následujícím textu naleznete náš centrální investiční scénář.
Je zřejmé, že celý kvartál se bude odvíjet podle toho, jak dopadne několik klíčových událostí. Číslo jedna je naprosto bezpochyby případná materializace kvantitativního uvolňování. To je věc, která změní jakoukoli předpověď a vývoj trhů. I v tomto duchu jsou nastaveny naše scénáře. V podstatě je dělíme na ty s kvantitativním uvolňováním, a na ty bez něj. Dalším klíčovým faktorem budou korporátní výsledky, jejichž sezóna začíná v týdnu od 10.10. s tím, že hlavní část uvidíme v druhé polovině října. Mnozí také přehlížejí význam amerických voleb, které proběhnou první týden v listopadu. Tyto volby měly historicky výrazný vliv na chování trhů a tentokráte mohou změnit kongres z demokratického na republikánský, což by zcela jistě utnulo tipec zastáncům nějakého většího stimulačního balíčku. To by teoreticky mohlo prospět dnes trpícímu dolaru, nicméně již ne tak moc akciovému trhu (byť efekt se nedá předpovědět a bude souviset s rozhodnutím FEDu, které má proběhnout ve stejný den). Posledním důležitým faktorem pak jsou makroekonomické výsledky. Předstihové ukazatele říkají, že právě v tomto kvartále by měly makrodata jako PMI indexy či nezaměstnanost následovat jejich vývoj. Především zářijové a říjnové PMI ukážou, zda tomu tak opravdu je či nikoli. To také mnohé napoví o případném vývoji HDP v první polovině roku 2011. Krom toho nás celý kvartál nečeká nic zásadního a vánoce jako obvykle bývají ve znamení nízkých objemů a pozitivní nálady na trhu.
Pojďme se nejprve zabývat tématem číslo jedna, tedy kvantitativním uvolňováním. Kvantitativní uvolňování, neboli zkráceně QE (quantitative easing), je činnost centrální banky na otevřeném trhu, odkud banka skupuje různé cenné papíry, zpravidla však státní či jiné dluhopisy, a za ty na trh vlévá peněžní prostředky. Efektem je zvýšení likvidity na trhu, což v ideálním případě zvyšuje inflační tlaky, čímž se eliminuje deflace a podporuje ekonomický růst skrze levný kapitál. Bohužel to tak v praxi úplně nefunguje. ECB sama přiznala, že její program QE byl neúspěšný a už v něm pokračovat nebude. Úspěšnost první tranše amerického QE je rovněž diskutabilní, ale i přesto FED dává jasné známky toho, že se chystá ke druhému kolu. A tato očekávání jsou již do velké míry naceněna v hodnotách akcií, které se opatrně blíží k letošním maximům. To pak znamená tři možnosti. Buď FED splní očekávání a trhy zůstanou na dnešních úrovních, nebo překoná očekávání ve výši QE a trhy budou reagovat pozitivně. Poslední možnost je, že QE se nenaplní a trhy mohou být zklamány a ztratit podstatnou část svých zisků. Z hlediska svobodného kapitalismu je QE samozřejmě nesmysl a dlouhodobě se pozitivní efekty vymažou těmi negativními. Hrozí totiž riziko hyperinflace a tím naprostého kolapsu měnového systému, který je na dolaru závislý. Z historického hlediska je nejlepším porovnáním marka ve Wiemarské republice. Tam se tehdejší vláda rovněž řídila heslem „více je lépe“ a tiskla, jak to šlo. To vyústilo v situaci, kdy lidé topili penězi namísto uhlí, protože to bylo levnější a jednodušší k sehnání. Nelze zatím říct, že je toto riziko pro Ameriku aktuální, ale její cesta směřuje oným směrem. Co se týče pravděpodobnosti samotného kvantitativního uvolňování, tak se analytici rozcházejí. Jedni tvrdí, že je to jasná věc, druzí se drží zpátky a myslí si, že pokud by FED k něčemu takovému přistoupil, zavře si za sebou zadní vrátka pro únik v případě, že by se ekonomika opravdu spustila ze srázu. Náš tým se obecně drží zpátky, pokud se jedná o odhadování pravděpodobnosti jakéhokoli politického rozhodnutí, nicméně kdybychom museli říct jakýsi názor, zařadili bychom se do druhé skupiny. Pokud by FED ke QE přistoupil, trhy by to jistě krátkodobě podpořilo, ale nevyřešilo by to ani ekonomické problémy ani případnou budoucí krizi finančního sektoru. Benefity této akce zaostávají daleko za náklady a oportunitními náklady a proto je to z ekonomického a logického hlediska nežádoucí. Je však pravdou, že tyto důvody nejsou pro centrální banky úplně směrodatné. Každopádně je nejlepší počítat se scénářem, kdy FED QE schválí, ale spíše v dolní hranici očekávání. To povede k mírnému poklesu trhů a pozdější stagnaci (za předpokladu, že se jiné podmínky nezmění).
Makroekonomická situace pokračovala v uplynulém kvartálu spíše negativním směrem a současný kvartál bude klíčový pro rozluštění toho, zda se jedná jen o krátkodobý výkyv, nebo dlouhodobý trend. Centrální scénář počítá s mírným zhoršováním růstu HDP a případným poklesem v prvním kvartále roku 2011. Některé makroekonomické ukazatele tomu nasvědčují.
Našim nejoblíbenějším je ekonomický indikátor ECRI, který s předstihem poukazuje na vývoj americké ekonomiky. Ten s druhým kvartálem tohoto roku začal prudce klesat a dostal se až pod magickou hranici 10%, která historicky měla 100%-ní úspěšnost identifikace nástupu recese. Sami autoři sice v té době byli skeptičtí, nicméně i nyní má index ECRI negativní růst (okolo -7%), což je jakýmsi potvrzením předchozí situace. Tomu nahrává i index PMI, který měří sentiment a aktivitu v americkém průmyslu. Tento index má historicky rovněž velmi vysokou úspěšnost určování pravděpodobnosti recesí a den ekonomických cyklů. Je sice o něco málo opožděn za ECRI, ale i tak je velmi cenným barometrem trhu. Ten pomalu ale jistě klesá z maxim dosažených v průběhu druhého kvartálu a blíží se k hranici 50 bodů, což je hranice rozdělující ekonomickou expanzi či kontrakci. Index se skládá z pěti částí a tři z nich se dají považovat za předstihové, přičemž každá jedna z nich je v poslední době negativní. Dle ECRI by měl index PMI dosáhnout hodnoty 45 bodů, než se obrátí k růstu, což odpovídá nulovému nebo mírně zápornému růstu HDP.
Z hlediska makroekonomiky investičnímu výhledu nepřispívá ani situace na trhu práce. V této době, tedy rok a půl po oficiálním konci recese (dle amerického vládního institutu NBER), by se tvorba pracovních míst měla pohybovat v milionech, zatímco jsme hluboko v mínusu. Bylo jen velmi málo měsíců, kdy ekonomika ve skutečnosti vytvořila pracovní místa, a většinou navíc hluboko za očekáváním. A staré české přísloví mluví úplně za vše – bez práce nejsou koláče. Bez pracovních míst není spotřeba, bez spotřeby není výroba a bez výroby nejsou pracovní místa. Vládní snaha „nakopnout“ ekonomiku nadbytečnou hotovostí je nefunkční, protože to není hotovost, kterou firmy potřebují, ale zákazníci. To platí především o malých a středních podnicích, které se odmítají zadlužovat, propouštějí a každého zákazníka váží zlatem.
Celkově tedy z makroekonomického hlediska, alespoň v USA, žádná změna. Západ Evropy je na tom podobně a čínským číslům se nedá věřit natolik, aby se na nich dala postavit investiční strategie. V důsledku toho centrální scénář předpokládá spíše umírněný růst nebo pokles HDP, pokračující zhoršování indexů jako PMI či trh práce a při absenci dalších stimulů či zásahů centrální banky i s určitou pravděpodobností recese.
Z hlediska valuace jsou trhy stále považovány za přehřáté, a to jak z krátkodobého tak i z dlouhodobého hlediska. Výborným ukazatelem toho, kde se trhy z hlediska valuace nacházejí, je takzvané Shillerovo P/E ratio, které ukazuje poměr mezi cenou indexu SP500 a zisky firem v indexu obsažených, to vše vyhlazeno desetiletým průměrem. Výsledek je velmi kvalitní barometr toho, zda jsou trhy historicky nad, nebo pod svou vnitřní hodnotou. Poslední známá hodnota ukazatele je 21,17, zatímco historický průměr (zhruba 150 let zpátky), je 16,37, a novodobý průměr (od roku 1950) je 18,6. Trhy jsou tedy jasně nadhodnocené, a byť je tato situace v posledních letech relativně běžná, dlouhodobě se jedná o neudržitelný stav. Navíc hodnota indexu nad 21 se dá považovat za jakousi formu bubliny a vždy když historicky bylo této hodnoty dosaženo, byly následné výnosy indexu SP500 nižší než tři procenta anualizovaně (zdroj Hussman Funds). To je na akcie velmi málo.
Dalším výrazným faktorem je dividendový výnos. Ukazatel poměřuje dividendu vyplacenou firmami v indexu s cenou indexu. Dividendový výnos je podstatnou součástí dlouhodobých zisků investorů a je nutné je brát s velkou mírou vážnosti. Historicky se dividendový výnos dostal k hranici 2,65% jen třikrát, v roce 1929, 1972 a 1987. Vždy se jednalo o roky, kdy došlo k velkým propadům. Od roku 1990 byla tato výše dividend relativně běžná a krátce jsme se nad zmiňovanou hranici dostali v říjnu 2008. K září 2010 byl výnos nižší než 2%. To značí výrazné nadhodnocení a nabízející se korekci cen, nebo prudký nárůst dividend. Propad je však pravděpodobnější.
Takže i z hlediska valuace centrální scénář počítá spíše s korekcí, byť je její načasování velmi složité. Historicky se však jedná o dobrý ukazatel, a byť často způsobí, že investor přijde o část zisků v důsledku iracionality trhů, ochrání jej to před významnějšími propady, což se z dlouhodobého hlediska projeví na výkonnosti a to je koneckonců náš hlavní cíl a stěžejní bod firemní investiční filozofie.
Nepočítáme ani s výraznými překvapeními v průběhu výsledkové sezóny. Firmy mají díky snižování nákladů a propouštění zaměstnanců v současné době rekordně vysoké marže, které jsou za A neudržitelné a za B nebezpečné pro valuace. Analytici totiž zpravidla vycházejí při předpovědích budoucích zisků z krátkodobých trendů, aniž by se zabývali tím, zda jsou současné podmínky udržitelné či nikoli. Ve většině případů tomu tak není, a proto se analytici v dobách obratů (tedy v situacích, kdy jsou marže buď rekordně vysoké, nebo rekordně nízké), mýlí. Snižování marží a výhledů je tedy na místě a to je pro akcie vždy nepříznivá doba.
Z geopolitického hlediska tentokrát nevidíme žádné zásadní hrozby, v době, kdy Řecko a Irsko jsou v podstatě odepsanými zeměmi a Španělsko se tváří, že je vše v pořádku. To však neznamená, že je situace zažehnána a můžeme na ni zapomenout. Jen se nejedná o nic, co by nás trápilo v příštích pár týdnech či měsících. Signály problémů však vycházejí ze samotného epicentra všeho dění – tedy americké Wall Street. Skandální podvody s exekucemi při nesplácení hypoték v současné chvíli naprosto zamrazily trh s těmito exekuovanými domy a další situace je nejistá. Banky však čelí miliardám dolarů v soudních sporech a případných pokutách. O této vyvíjející se situaci budeme informovat v našich týdenících.
Podtrženo sečteno tedy centrální scénář vypadá podobně, jako v minulých čtvrtletích. Nadhodnocenost trhů je zřejmá a makroekonomické hrozby přetrvávají. Proto pokračujeme v opatrnosti a zaměříme se na příjmové stránky trhu, jako dividendové akcie s výnosem nad 5% a korporátní dluhopisy firem s vysokým poměrem hotovosti a papíry s krátkou durací.
Jan Mynář
investiční manager
.jpg)
