Co stojí za rostoucími trhy?

(pozn.: konkrétní čísla se vztahují k americkým indexům a společnostem, pokud není řečeno jinak)

Akciové trhy dokázaly v posledních zhruba sedmi měsících urazit pěkný kus cesty směrem zpět k vrcholkům, které okupovaly před krizí a byť mají ještě co dělat, aby ztráty vyrovnaly, je pravděpodobné, že již nyní se vytváří na trhu bublina. Jak je to možné, když ceny akcií jsou stále asi 40% pod vrcholkem? Situace na trhu se velmi zásadně změnila. Výsledky společností se za dva roky zhoršily nevídaným způsobem a vyhlídky na jejich zlepšení jsou výrazně omezené, i přesto však trh diskontuje v tuto chvíli zhruba padesátiprocentní nárůst operativních zisků. Kreditní podmínky jsou rovněž mnohem horší, než byly, a pro malé a střední podniky je velmi složité obdržet jakoukoli formu financování. Navíc samotný proces oddlužování, jemuž se říká také deleveraging, je teprve ve svých začátcích a přehodnocení priorit spotřebitelů má za důsledek nižší spotřebu a přebytečné finance tak raději ušetří či použijí na splácení dluhu, místo aby je utratili za nové výrobky. To pro americkou ekonomiku (nebo teoreticky jakoukoli jinou ekonomiku, která je ve stejném stavu) znamená ohromné množství nevyužité kapacity, ta byla vytvořena v průběhu ekonomického boomu. To vše dohromady  naznačuje, že návrat k předchozí, rychle rostoucí ekonomice, bude složitý, ne-li střednědobě nemožný. Ale zpět k akciovým trhům. Hodnoty akcií se odvíjejí od očekávaných budoucích zisků podkladových společností, jež zvýší hodnotu těchto majetkových cenných papírů. V dobách, kdy jsou očekávání nereálná a příliš vysoká, se na trhu vytváří bubliny splaskávající ve chvíli vystavení investorů tvrdé realitě. Takových bublin jsme viděli hned několik, kromě poslední nemovitostní se sem řadí například i bublina technologických akcií. Ta byla způsobena očekáváním zisků u firem, které dokonce v době uvedení na trh neměly ani jasný business model. Zisky samozřejmě žádné nepřišly. Jednou z hlavních negativních externalit akciových bublin je brutální snížení úspor. Lidé, ať už investoři profesionální nebo běžní uživatelé  spořící na svůj důchod skrze fondy či jiné vehikly, jsou většinou po doporučení nekvalifikovaných poradců, obchodníků,  popřípadě po svém vlastním rozhodnutí silně vystaveni těmto bublinám a jejich úspory trpí. To poté vyústí v nižší výdaje, zpomalení ekonomiky atd.

V současné době si myslíme, že bublina na trhu je již v pokročilém stadiu a máme k tomu hned několik důvodů. K tomu, abychom tyto důvody pochopili, se musíme podívat na to, co vůbec celou rallye způsobilo. Vraťme se zpět na začátek března tohoto roku. Americká vláda vyhlašuje masivní program na výkup toxických aktiv, zavádí různé formy garancí dluhů nejen vládních, ale i soukromých firem, sazby zůstávají na historickém minimu 0-0,25% a do bank se vlévá ohromné množství likvidity. Poslední větu si přečtěte ještě jednou a svým způsobem dostanete odpověď na to, jak celá rallye vznikla. Prvotním a zřejmě i nejdůležitějším faktorem jsou právě úrokové sazby. V základním kurzu ekonomie se dozvíte toto: nízké úrokové sazby způsobují snížení rizikové averze a hledání vyššího potenciálního výnosu skrze riziková aktiva jako komodity a hlavně akcie. Většina historických bublin a následných propadů byla provázena podprůměrnými sazbami ze strany centrální banky a nejinak je tomu i nyní. Do toho se vkládají další faktory. Faktorem s pořadovým číslem dvě je nadbytek likvidity. Banky dostaly skrze různé podpůrné akce ze strany Federálního reservního systému (FED) nebo ministerstva financí USA stovky miliard dolarů oficiálně,  k tomu další stovky neoficiálně. Jak ale dokazují snižující se statistiky úvěrové aktivity, tyto peníze nenašly cestu k podnikům a jednotlivcům, jak bylo původně zamýšleno, ale posloužily jako kreatin pro rozvahy jednotlivých bankovních institucí. Vzhledem k nízkým sazbám však banky peníze zhodnocovaly i jinak než skrze depozity, a protože se nejednalo o jejich peníze, ale peníze daňových poplatníků, byla pro ně riziková averze  pojmem velice vzdáleným. (Nehledě na to, že celá rallye je založena na minimálních objemech a počítačový trading byl přes léto zodpovědný za více než 50% obchodů na NYSE). Faktorem číslo tři je, jak již bylo naznačeno, nulová zodpovědnost. Manipulace trhu je ze strany bank velmi nebezpečným businessem a hrají si s ohněm. V případě propadu se bude velmi pravděpodobně jednat o pád prudký a nečekaný. Jak jsme již řekli, banky však neriskují své vlastní peníze. Stát se v této krizi opět ukázal jako velice špatný učitel a namísto volného trhu se uchýlil k elitářskému socialismu. Banky tedy dělaly vše v duchu: „Když padne panna, vyhraji, když padne orel, prohraješ.“

Čtvrtým faktorem, který má na svědomí značnou část růstu trhů, je americký dolar. Kurz dolaru vůči koši zahraničních měn testuje svá historická minima. To pro zahraniční investory znamená fakt, že byť akciové indexy rostou nevídaným tempem, oslabení dolaru o 25% je relativně zásadně zlevňuje. Fenoménu, kdy investoři využívají měny s nízkou úrokovou sazbou, se říká carry trade. Levný dolar tedy jen umocňuje předchozí faktory a vytváří dobré podmínky pro krátkodobý profit. Tento profit však nemá nic společného s investicí, je to čistě spekulace velmi krátkodobého rázu, ta nemusí mít a ani nemá s realitou nic společného.

Podtrženo sečteno. Trhy jsou nadhodnocené, expozice do akcií je vhodná jen skrze pečlivě vybrané instrumenty, které nebyly do takové míry vystaveny současné rallye, rovněž si udržují vysokou vnitřní hodnotu. Co se týče akciové složky portfolia, jednoznačně ji podvažujeme,  přestože současná situace může i nadále pokračovat, a to klidně až do chvíle, kdy vláda USA stáhne jednotlivé garance a podpory, anebo zvýší úrokové sazby. Avšak jsme přesvědčeni, že když ztratí tato uměle vyvolaná atraktivita akcií půdu pod nohama, naskytnou se na trhu mnohem lepší a méně rizikové nákupní příležitosti.   Měli bychom však  být stále připraveni jednat, a proto je dobré mít hotovost na jednotlivých nákupních platformách. Jak jsme již zmiňovali, pokud k propadu dojde, bude prudký a každý den bude velmi cenný. V mezičase čekání doporučujeme našim klientům zatím postupně akumulovat jednotlivé pozice a průměrovat si tak svou nákupní cenu.

Graf 1: Porovnání vývoje indexu SP500 a operativních zisků jednotlivých společností. (Graf jde zprava doleva!!!). Jak je zřejmé, zisky jsou často předstihovým ukazatelem (kromě roku 2000, ale index SP500 není zaměřen na technologické akcie, které propad způsobily). Samotný index je nyní daleko před zisky, ty ještě ani nezačaly růst.

Jan Mynář